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口岸的生意模式决定了其短期内产能供应扼制易上来，如果出现土产货经济活跃，需求增长，则模糊量和费率同步飞腾，可能会带来利润的大幅提高。在行业整合的配景下，青岛港或将迎来量升价涨的好光景。

口岸公司行为一个举座，历史上盈利智力并不杰出，2016-2022年，统统口岸行业ROE(净财富收益率)积年均值仅在6%近邻。按2023年报数据，行业前三的分别是青岛港12.7%、上港集团11.25%、唐山港9.88%，且近三年这三家公司齐是行业前三，显着，相对于竞争敌手，这三家公司可能具备某些结构性上风。

其中，青岛港H(06198.HK)刻下总市值约370亿港元，PB(市净率)约0.8倍，PE(市盈率)约6.8倍，2023年现款分成约19亿元，分成率38.6%，刻下市值股息率约为5.5%。天然岁首于今股价还是飞腾了近50%，但咫尺估值看上去也还不算贵，股息率尚可，如果盈利智力或者抓续，值得温情。

盈利智力杰出

先来看青岛港的积年财务数据，不错总结出公司的某些运营特征。

公司2016-2023年营收、净利积年均为正增长，仅在2023年出现了营收的负增长，但依然保抓盈利，泄露出其业务具备较好的成长性。然而增速并不均匀，呈现出一定的周期波动，但总的来说周期性不是特地显然。成例印象中，口岸业务应该与海运业务强关系，而海运行业具备强周期的特征，口岸看起来功绩的周期性并莫得海运强，至少青岛港功绩周期波动不大。

查阅招股走漏书，公司对此有讲解。

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一方面，周期性体咫尺口岸行业与宏不雅经济的密切关系上。但另一方面，公司事业的空洞性和货色的种种性，又或者恰当不同经济周期的变化，从而适合弱化了经济周期的影响。

公司处理包括集装箱、金属矿石、煤炭、石油、食粮、钢铁、汽车、纸浆、化肥、橡胶、冷冻品、机械斥地额外他液体散货、干散货及一般货色在内的多种货色。货色类型多，秘密的经济范畴就多，对应的经济周期和生意周期齐不同，于是或者适合均衡各范畴的周期变化。而事业的空洞性，是指公司除了提供口岸装卸、仓储等基础事业，还蔓延到物流事业等配套上头，不错笔据市集变化调配口岸资源，高傲不同货色需求。两者相反相成，让青岛港一定进程上能造反宏不雅经济周期的波动。

公司毛利率相比深切，积年在30%-35%操纵。这又是一个相比反直观的数据，按说口岸这种重财富业务，固定财富折旧大，本钱应该相比固定，营收波动的情况下，毛利率应该会有较大变动。但青岛港却能保抓深切，是什么原因？检讨招股走漏书，公司营业本钱组成中，占比前三为职工薪酬、分包本钱、外付运脚，共计占到60%以上，而固定财富折旧占比并不大，独一约8%。

职工薪酬，相对固定，口岸公司大部分职工齐是坐褥东谈主员，青岛港坐褥东谈主员数目占比达到近70%，属于劳能源密集型产业。跟着工夫卓著，这部分是最容易优化的本钱。

分包本钱，主要为支付给配合公司的装卸外包本钱，以及外部工程单元的工程费。装卸分包，占比最大的是前港分公司将部分金属矿石、煤炭等货色的装卸业务，分包给配合公司QDOT，属于关联来回。这类分包亦然侍从业务量，属于可变本钱。

外付运脚，是物流输送业务中，支付给外部输送公司的用度。公司大部分输送业务，齐聘请轻财富模式，也等于外购运力，这亦然属于侍从业务量变动的可变本钱。

其他本钱占比齐不大，这样来看，青岛港本钱的生动性较高，如实不错保抓毛利率相对深切。

公司用度率相等低，举座用度率多在3%-7%之间，这是大部分基础法子公司的共性特征，不太需要销售、研发，关系用度占比险些不错忽略。而青岛港财务结构中，有息欠债占比也相等低，财务用度大部分年份体现为货币资金的利息收入，导致总体用度率基本上就约等于处置用度率。

用度率低，使得毛利率更正为净利率的历程受用度影响很小，公司毛利率天然不太高，然而净利率相等可不雅，多在30%操纵，以致齐能赶上部分高毛利的白酒公司。

从杜邦分析角度来看，公司净财富收益率有逐年下跌的趋势，最近两年稳住了，保抓在12%以上。拆分来看，净利率在30%操纵，财富盘活率0.3次操纵，均保抓相对深切，拉低ROE的原因主若是职权乘数逐年裁减，由2016年的2.4降至2023年的1.4操纵，走漏公司的财富欠债率在不断裁减，而有息欠债占比小，天然亦然逐年裁减，但主要如故筹办性欠债影响更大。

细看之下，其实欠债率的裁减，主要不是筹办要素形成的。2021年及之前，财务公司行为子公司并表，继承的关联方进款金额和波动齐较大，这部分计入欠债的其他交代款，过问了本体筹办部分的财富欠债率。2022年10月之后，青港财务公司由抓股70%的子公司变更为抓股34.63%的关联公司【DIPO-030】達人50人 究極フェラチオ，不再并表，导致职权乘数下跌较多。这样一来，之后不雅察职权乘数会更准确，ROE也不再受财务公司影响。

公司财富结构简短，主要三项，现款占比18%，坐褥性财富(固定财富、在建工程、无形财富)占比47%，永恒股权投资(联营、配合企业)占比23%，其余财富占比约12%。

行为重财富行业，口岸公司宽敞聘请自营+纠配合团结的运营模式。对比来看，青岛港、上港集团、唐山港、招商口岸，固定财富+在建工程共计占总财富比例分别为42%、22%、37%、16%，而纠配合公司占总财富比分别为23%、37%、14%、49%。相对来说，青岛港自营的固定财富最多，而招商口岸则以投资控股为主。自营为主，对于投资者来说，信息败露会更丰富，财富质料更容易不雅察，而纠配合为主的公司，运营财富以股权的格式抓有，对于投资者来说，不雅察的透明度相对较低。

公司2021年及之前净利润含金量齐不高，体咫尺筹办性现款流净额抓续低于净利润。近两年现款流有所改善，主要原因如故由于财务公司之前的存在，将多数现款用于提供关联公司贷款以及提供售后回租事业，产生多数永恒应收款，财务公司出表之后，其他应收款大幅裁减，现款占用减少。

有的基础法子类公司常常会高欠债筹办，比如高速公路、电力等，然而口岸公司常常不算高，青岛港、上港集团、唐山港、招商口岸四家公司2023年有息欠债率分别为4.5%、23.8%、0%、29%。青岛港积年有息欠债齐相等少，这样的公司更能冷静渡过经济周期低谷，筹办相比持重。

公司2016-2023年累计归母净利约298亿元，分成约115亿元，累计分成率38.7%，相对一般。

口岸生意模式以货色的装卸堆存为中枢

口岸产业链坎坷游触及到多个行业，口岸客户一般齐相比踱步，2023年轻岛港前五大客户销售额占比不及14%，一部分为航运公司，更多则是各种企业货主，因此，口岸公司业务的多寡，更多取决于土产货的工业坐褥及陡然的活跃进程。

量的角度，口岸产能限制(容量)决定模糊量上限，价的角度，装卸费费率决定利润率，模糊量和费率共同决定了利润限制。土产货经济结构，决定了货色坎坷游供需结构，供需结构又决定航运需求。航运需求决定货色模糊量，量越大，需要口岸限制就大，诱骗了口岸的产能建造，而口岸建造周期长，难以随时匹配模糊量需求，一按时限内，口岸产能限制就有上限。口岸产能上限，决定货色模糊智力，模糊量是口岸利润的基础。

天然青岛港占比最大的部分相对可变，然而东谈主工、折旧、能源等本钱相对固定，在产能诈欺率不高的情况下，利润率就会受到较大影响。而产能诈欺率，决定要素则又回到土产货经济的供需情况。

价钱方面，笔据交通输送部《口岸收费计费方法》，经过口岸价钱市集化改造，2016年起，货色装卸费等口岸收费神色大部分还是聘请市集调理价，口岸运营主体不错笔据市集供需关系自主订价。笔据青岛港招股书，每年年底通过召开专题会议笃定次年口岸收费圭臬。

集装箱板块主要由量驱动，液体散货板块提价显然

青岛港的主要业务为货色处理和升值事业，按业务分部来离别，不错分为集装箱处理及配套、干散货处理及配套、液体散货处理及配套、物流及口岸升值事业、口岸配套事业五大板块，2023年其功绩占比分别为26.4%、9.4%、35.4%、21.2%、7.6%，集装箱和液体散货板块孝顺主要功绩。而各分部功绩，又分别由并表业务及配合、联营公司共同驱动。

货种结构的不同，对口岸盈利智力影响较大。装卸自动化进程越高的货种，毛利率越高。集装箱、液体散货的行业平均装卸毛利率能达到45%，而装卸自动化进程偏低的干散货，行业平均装卸毛利率仅约30%。青岛港集装箱毛利率达到80%以上，而液体散货板块毛利率58%，两者又孝顺了公司主要功绩，因此，青岛港盈利智力在行业里名列三甲。

集装箱板块，2023年并表业务税前利润9.2亿元，同比增16.8%，投资收益9.6亿元，同比增9.7%，投资部分占到分部功绩50%以上。其中投资收益主要来自于配合企业QQCT(青岛前湾集装箱船埠有限包袱公司)，连年QQCT对集装箱板块的投资收益孝顺比重均深切在98%以上。液体散货板块，2023年并表业务税前利润22.4亿元，同比增11.5%，投资收益2.9亿元，同比减2.0%，投资部分占分部功绩10%操纵。其中投资收益主要来自于配合企业青岛实华，连年其对液体散货板块的投资收益孝顺比重均深切在90%以上。

公司财报败露的模糊量为控股公司与纠配合公司的归拢口径，因此咱们不错归拢控股与纠配合公司财务数据不雅察。

统计近五年的模糊量数据，不错看到，青岛港货色模糊量由2019年的5.15亿吨增长至6.64亿吨，年化增速约6.6%，而同时交通输送部发布的寰宇口岸货色模糊量，年化增速5%。其中，公司集装箱模糊量增速较快，由2019年的2101万TEU增至2023年的3002万TEU，年化增速9.3%，而同时寰宇集装箱模糊量年化增速为4.4%。从市集份额占比来看，公司货色模糊量占比徐徐提高，而集装箱模糊量份额占比提高较多。

通过归拢控股与投资数据来看货色处理三大板块2019-2023年功绩。集装箱板块，营收/功绩年化增速分别为11.7%/18%，呈现出较好的成长性。单元营收/利润年化增速则仅2.1%/7.9%。干散货板块，营收/功绩年化增速分别为9.6%/11.2%，而单元营收/利润增速仅为3.1%/4.6%，走漏集装箱业务与干散货业务均主要由量的增长驱动，单价提高孝顺较少。液体散货板块，营收/功绩年化增速分别为15.7%/19.2%，而单元营收/利润年化增速达到12.5%/15.9%，提价显然。

口岸行业整合促使功绩提高

青岛港功绩增长的背后，是行业整合的大趋势。

转头以前二十年，口岸行业的发展阅历了三个阶段。2000-2008年，中国加入世贸组织，GDP增速提高至15%操纵，沿海主要口岸货色模糊量保抓20%操纵的高速增长。2008-2015年，跟着2008年各人金融危急爆发，GDP增速放缓至10%以内，口岸货色模糊量下跌至5%以内，2015年于今，GDP增速放缓，连年来保抓5%以上的深切增长，口岸模糊量增速也随之下跌至4%近邻。

而口岸的重财富特质，筹算建造周期较长，导致其投资建造节律相对滞后于需求变化。2000年起的第一个阶段，供不应求，产能抓续高速推广，到2008年之后模糊量大幅下滑，但产能建造节律无法实时调养，导致口岸产能抓续多余，一样土产货的口岸开动热烈的廉价无序竞争，叠加建造严重，盈利智力抓续下滑。2010年以来，策略饱读吹感性建造，产能推广节律放缓，寰宇沿海口岸年度固定财富投资额从2012年岑岭期的1004亿元降至2019年的低点524亿元，2023年回升至912亿元，口岸产能复原推广。

2014年末，交通输送部提议“理顺口岸处置体制，推动口岸资源整合，促进区域口岸集约化、一体化发展”，尔后，国内各口岸拉开整合大幕。不同省份在本体操作中笔据本身情况，聘请不同的整合模式。山东省聘请的，所以青岛港为支点，一一并购省内其他口岸的整合模式。2018年3月，山东渤海湾口岸集团诞生，整合潍坊、东营、滨州三市口岸；2019年7月，威海港并入青岛港；2019年8月，在渤海湾港集团的基础上诞生山东省口岸集团，整合青岛港集团、日照港集团、烟台港集团，形成“以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼，渤海湾港为延展，各板块集团为复古，繁密内陆港为依托”的一体化协同发展口头。

山东口岸集团原意自其成为公司蜿蜒控股股东后，将在5年内聘请一系列循序对归拢范围内口岸关系业务进行整合。2023年6月，青岛港发布公告，拟刊行股份及支付现款购买日照港集团、烟台港集团抓有的部分财富，咫尺并购事宜正在鼓吹中。

笔据《山东省沿海口岸布局筹算修行(2016-2030)年》，山东省口岸布局筹算以青岛港为中枢。笔据山东交通部数据，2019-2022山东集装箱模糊量年化增速为7.67%，而青岛港同时独一6.91%，将来完成整合后，青岛港集装箱模糊量将进一步受到省内其他口岸模糊量的高增速推动。液体散货和干散货方面，由于刻下青岛港与日照港等存在一定进程同行竞争，跟着后续并购完成，竞争缓解有望带来单价的进一步提高。

液体散货板块重组是看点

独一领有发扬的土产货经济，才能为口岸提供深切的货源，经济土产货的发展限制、经济结构及对外生意活跃进程，平直影响了口岸的市集需求。青岛港的主要经济土产货包括山东、江苏、河北、山西及河南，蔓延土产货包括陕西、宁夏、甘肃及新疆，土产货经济占中国经济比紧要，增速高，是青岛港的一大上风。

笔据各省败露GDP数据，山东、江苏、河北、山西及河南五省第二产业共计占寰宇比重深切在30%操纵，2023年达到14.3万亿元，占比约30%，以前十年，该区域年化增速约为6.1%。其中山东及江苏分别达到3.6万亿元和5.7万亿元，增速分别为6.5%、6.7%，均远高于寰宇水平。入口总和角度，该区域占寰宇比重约为24%，近十年年化增速约3.9%；出口总和角度，该区域占寰宇比重约25%，近十年年化增速约6.2%。 

统计国内集装箱模糊量前五的口岸筹办数据，对比来看，2019-2023年轻岛港集装箱模糊量保抓高增长，仅次于宁波港，大幅最初于其他口岸。2020年以来，在国外需求抓续下滑的大配景下，而青岛港仍然能保抓较高增速，一方面走漏其货源结构具备较强的抗风险智力，另一方面也走漏康健的土产货经济为青岛港模糊量提供了复古。

液体散货方面，青岛港处理货种主要为原油，其土产货具备发扬的输油输送汇注，主要为山东、江苏等场所真金不怕火油企业提供石油输送通谈。笔据Wind数据，山东原油入口量占寰宇比重约为18%，江苏约为5.4%，2011-2021年，山东原油入口量年化增速为14.6%，超寰宇7.35百分点。山东原油陡然量占寰宇比重约为20%，江苏约为5.6%，2011-2021年山东原油陡然量年化增速为9.8%，超寰宇4.73百分点。

2019-2023年，青岛港液体散货板块的功绩主要由提价驱动，模糊量增速较低，主若是因为省内日照港、烟台港液体散货占相比大，分流了青岛港液体散货模糊量。2023年6月，青岛港发布对于谋略财富重组事项的公告，拟并购日照港、烟台港部分财富，2024年7月，公司公告并购财富包括日照港油品公司100%股权，日照实华50%股权，烟台港纠合管谈53.88%股权，港源管谈51%股权，均为油品装卸关系业务。2022年，日照港、烟台港分别竣事液体散货模糊量0.82亿吨、0.52亿吨，而青岛港2023年液体散货模糊量1.11亿吨，若后续重组告成完成，青岛港液体散货板块模糊量将大幅提高，带动公司功绩迈上一个新的台阶。

(作家为资深投资东谈主士。本文不组成投资建议【DIPO-030】達人50人 究極フェラチオ，据此投资风险适意)